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新铁算盘特码一肖宁德时代深度:亮剑811电池笑迎华山之巅

发布日期:2019-11-19 02:25   来源:未知   阅读:

  公司为锂电领域龙头,在技术及成本上具有明显优势,我们认为2019年方形811量产后,产品能量密度和成本分别提升和降低15-20%、12%,相比海内外对手优势进一步扩大。产业格局方面,海外龙头尚未入局,国内对手仍无法构成威胁,且公司产能不足,对下游价格强势。我们认为,2-3年内公司动力电池仍可维持40%以上市场份额,考虑到2021年后公司在海外会有一定出货增量,预计4-5年内公司出货年均增速将维持40%左右。

  我们认为,综合自身大电芯(降本约5%)、811电芯(产业链稳态后降本约12%)等降本技术,2019年公司电池平均成本同比下降约21%。

  基于以上分析,公司黄金格局已来。我们预测公司2018年-2020年营业收入分别为340.6亿元、398.5亿元和526.1亿元,归母净利润分别为37.30亿元、50.95亿元和62.28亿元,EPS分别为1.7元、2.32元和2.84元。尽管动力电池在国内市占率已高达41%,考虑到与国外多家知名车企签订供货协议但尚未大规模出货,公司未来4-5年出货将维持约40%年均增速,给予公司2019年36倍估值,对应股价为83.55元,首次覆盖,给予买入评级。

  补贴退坡超预期;电池价格降幅超预期;新能源汽车增速不及预期;电池材料价格降幅不及预期;解禁带来股价阶段性波动;新技术量产不及预期。

  宁德时代三大主营业务中动力电池占比约80%,动力电池下游主要为新能源汽车。与传统汽车相比,新能源汽车仍存在续航里程、充电时间和成本三大痛点。而解决以上三大痛点的首选路径为优化电池体积能量密度和成本,具体说明如下:

  痛点描述:新能源汽车公告续航里程在300-500km之间,相比传统车的700-800km仍然偏低。

  解决方案:续航里程与整车配电量成正比,整车配电量可以通过:1)增加电池能量及体积密度;2)增加电池数量两个方案来提升。增加电池数量可以提升整车配电量,但会同步增加电池的重量和成本。增加电池能量及体积密度是指在保证电池重量、体积和成本不发生明显变化的前提下提升电池电量,为优先选择方向。

  痛点描述:传统汽车加油时间较短,最多不超过5min。而新能源汽车快充时间普遍在24min以上,长的甚至达90min,仍无法满足消费者连续长途出行要求。因此,充电时间为新能源汽车又一痛点。此外,缩短充电时间可以缓解续航里程焦虑问题。

  痛点描述:北汽EU5 R500续航里程和配电量分别为416km、54kWh,以其为例进行分析,若电池单价按照1.2元/Wh计算,电池成本为6.48万,加上电机和变速器等新能源汽车动力系统成本约为7.5万。而传统A级轿车发动机、变速箱等动力系统的成本约为2万元,较新能源汽车便宜5.5万。且若无成本顾虑,新能源汽车可通过增加电池数量、使用快充性能更好的材料来解决续航里程和充电时间问题,成本已成为影响新能源汽车销量的主要原因。

  ATL全称为新能源科技有限公司,由曾毓群等牵头成立于1999年,为苹果电池核心供应商,连续5年在消费软包电池板块出货全球第一,为名副其实的全球龙头。同时,公司在快充领域具有核心技术优势,为2014年OPPO“充电五分钟,通线机型电池独家供应商。

  2010年左右,宝马集团在全球范围内筛选动力电池供应商,ATL入选并成立动力电池系统部,与宝马进行专项对接。2011年,高层看重动力及储能电池发展空间,ATL动力电池系统部独立,宁德时代(CATL)正式挂牌。宁德时代由曾毓群、黄世霖、吴凯、赵丰刚等原ATL高层继续领导,骨干技术人员皆来自ATL,包括OPPO快充电池发明人王升威博士等。同时,宁德时代继承了ATL与宝马的合作关系,通过与宝马集团深度合作,在技术、生产、管理上都得到很大提升。目前,宁德时代仍为宝马主要供应商之一。

  截止2017年底,公司自有专利(含在申请)和被许可专利(含在申请)合计2866项,已授权境内、境外专利907项、17项,正在申请境内外专利1440项;公司被授权使用专利共计502项(含在申请)。自有专利占绝大多数,为公司生产经营所需技术的主要来源。

  同时,公司立足中国,放眼全球。外海分公司相继成立,现已正式跻身国际一线电池及快充技术全球领先

  众所周知,高镍811具有提升电芯体积能量密度和降低成本的优势,同时也有安全性差、易胀气等劣势。在LGC等国际龙头纷纷表示推迟811量产计划的背景下,宁德时代独扛大旗,率先量产811电池。811电芯能量密度较上代产品有望提升约17%,并成功将系统能量密度提升到170Wh/kg的新高度。

  宁德时代自主研发的“超导电子网”和“快离子环”技术在三元体系也取得了优良的效果,在保证能量密度为190Wh/kg,循环寿命超过2500次的同时将快充时间由40min缩短至11.25min,但由于该技术会损失10%-20%能量密度,暂未量产应用。

  三元811单吨成本较523贵,而且往往匹配容量更高的负极材料,高容量也就意味着高成本,业内一直声称811降本是否线电芯产业链稳定后可降本约12%。

  尽管811及匹配材料成本较高,但是可以从两个角度降低成本:1)811容量高,可有效降低单位Wh电池内部正极材料的用量;2) 811电池体积能量密度高,可摊薄单位Wh结构件用量和生产制造费用。公司预计2019年中正式量产811电池,在量产初期,由于811材料及匹配的负极、电解液、隔膜都为高端产品,存在一定的技术溢价。经测算,2019年量产811电芯较原523电芯具有2%左右成本优势。待产业链产品达到稳态后,成本优势有望扩大到12%左右。

  根据壳体材料不同,主流电芯产品可分为方形铝壳(后简称铝壳)、方形软包(后简称软包)、圆柱三种类型。软包由于采用铝塑膜做为包装材料,容量扩展空间有限,当前主流三元产品单体容量在60Ah以下;圆柱电芯规格较为单一,主流型号为18650和21700,单体容量在5Ah以下;铝壳电芯由于壳体强度较大,理论上具备无限扩容空间,根据不同厂家技术水平不同,新铁算盘特码一肖,单体容量差异较大,主流三元产品介于50Ah-153Ah之间。

  铝壳电芯结构件为铝壳、顶盖板和软连接,提升电芯容量后,以上结构件单套成本并不会同比例增加,因此可降低单位Wh电芯结构件成本。比如,公司153Ah电芯结构件单位Wh成本约为72Ah的50%。

  电池生产主要能源消耗为电能。公司单位Wh电池产品2015年、2016年、2017年电能消耗分别为0.05度、0.038度、0.025度,同比分别降低26%、25%、34%。

  锂电池正极占总成本比例最高,2014年、2015年、2016年、2017年公司正极占总成本比例分别为12.2%、16.6%、22.4%和28.8%。正极材料成本占比呈现逐年增高的趋势,这是因为公司三元电池出货占比逐年增高,而且三元材料上游碳酸锂、硫酸钴的价格发生了大幅上涨。碳酸锂、硫酸钴属于资源类产品,价格容易受到供需影响。自2015年以来,碳酸锂、硫酸钴价格最高涨幅达300%、242%,受其影响,三元523价格最高涨幅63%。

  宁德时代的竞争对手可简单划分为三类:国际龙头LGC、三星SDI、松下、SKI等;国内一梯队比亚迪;国内二梯队及其他公司。以下分别从产品性能(能量密度、快充能力)、成本、盈利能力和业务格局等不同角度对比宁德时代与对手竞力分析。

  能量密度方面,宁德时代采用铝壳电芯技术方案,三元523体系能量密度低于LGC、SKI等软包电芯产品,随着811电池的量产,宁德时代能量密度将实现反超;与三星SDI等铝壳电芯产品相比,宁德时代能量密度一直处于领先地位。

  快充技术方面,宁德时代快充方面保持领先优势。尽管4C快充产品尚未批量生产,但是待其成本及能量密度进一步优化后,该技术优势定会得到进一步放大。

  当前宁德时代成本略领先于海外竞争对手;随着811电池产业链逐渐到达稳态,公司成本优势或将在未来2-3年内会进一步放大。

  能量密度方面,当前主流三元523电池宁德时代具有约5%-10%的优势;2019年宁德时代新量产811电池系统能量密度可达170Wh/kg,与比亚迪160Wh/kg的三元622 PACK相比保持约6%的优势。

  宁德时代三元523电芯容量为153Ah,相比比亚迪同体系的115Ah具有约5%成本优势。2019年比亚迪主推产品为三元622,而宁德时代主推产品为811,我们认为产业链都到达稳态后,811相比622成本优势或将更加显著。

  盈利能力:比亚迪电池主要用于自供,2014年-2017年毛利率维持在9%-15%,低于宁德时代的23%-45%。

  : 2014-2018年,比亚迪动力电池国内市占率维持在20%左右,而宁德时代从2014年的4%上升至2018年的41%。早期比亚迪依托自身下游新能源汽车业务拉动动力电池需求,但由于其客户结构单一,并未拓展其他整车厂客户,国内龙头地位逐渐被宁德时代取代。尽管比亚迪已决定独立其电池业务,但其下游与客户竞争关系仍在,其他整车厂依然更倾向于采购与自身没有竞争关系公司的产品。宁德时代则伴随国内新能源汽车同步成长,市场份额逐步提升,已经相继与北汽、东风、上汽、广汽、吉利等成立合资子公司。

  能量密度:全球唯一具有量产方形NCM811能力的公司,PACK能量密度达170Wh/kg,或为全球最高。

  快充能力:在保证能量密度不出现大幅衰减的前提下,全球唯一一家具备4C充电能力的供应商,可将乘用车快充时间从40min缩短至11.25min(能量密度略低,暂未量产应用),该技术领先行业1代产品。

  上游技术渗透:宁德时代为少数掌握上游材料核心技术的电芯厂之一,议价能力较强。上游材料布局:通过邦普布局正极材料,采购成本具有优势。

  811降本:我们认为三元811电池产业链到达稳态后,与523相比具有约12%成本优势,公司或为全球唯一一家具备量产方形811能力的公司。

  毛利率:宁德时代毛利率优于其他厂家,假设不同厂家价格相同,可反正宁德时代具有成本优势。

  公司先后与北汽、东风、上汽、广汽、吉利等国内一线龙头大厂成立合资子公司,深度绑定,且前10大客户结构稳定;

  2018年公司在北汽市场份额同比基本稳定,上汽略有下滑,本港台开奖现场直播 开奖结果Telegram因其极强的匿名,分别维持在60%、80%以上;2018年公司在吉利、东风市场份额大幅提升至80%、50%左右;

  公司主营产品为锂电池材料和锂电池。其中,锂电池根据出货形态不同可分为电芯(cell)、模组(Module)和电池系统(PACK),根据下游应用领域不同可分为动力电池和储能电池。

  公司近3年营业收入和归母净利润的年复合增长率分别达185%、315%。2017年实现营业收入199.97亿元,同比增速达34%;实现归母净利润38.78亿元,同比增速达36%。2018年Q1-Q3,公司实现营业收入191.36亿元,同比增长60%;实现归母净利润23.79亿元,同比增长-7.47%,其中扣非归母净利润为19.85亿元,同比增长89%。

  - 动力电池2014-2017年占总营收比例分别为82.5%、87.3%、93.9%、83.3%;- 锂电池材料主要来自子公司广东邦普循环科技有限公司,自2015年完成收购后锂电池材料营收占总营收比例分别为10.4%、4.1%、12.4%;

  - 锂电池在储能领域尚处于示范导入阶段,营收波动较大,2014-2017年占总营收比例分为为5.1%、1.6%、0.3%、0.1%。

  公司研发支出在国内排名第一。LG chem.和三星SDI由于业务种类较多,研发费用高于宁德时代,但若按电池占总营收比例折算,研发支出与宁德时代属同一量级。高额研发支出是宁德时代技术及成本领先的有力保证。

  产品标准化提升,期间费用尤其是管理费用支出(含研发费用,下同)趋于稳定,随着销售规模增加,管理费用占营收比例出现下跌。2014-2016年,公司业务开发放量,盈利能力随规模提升而提升;到达一定规模后,由于产品价格持续下行,公司盈利能力出现下滑;2018年,尽管公司毛利率趋稳,由于规模效应带来管理及研发费率下降,公司净利率再次提升。

  在得到大部分车企认可的背景下,公司业绩维持高速增长,近4年动力电池CAGR为212%。其中,2018年动力电池装机量23.52GWh,同比增长99%,维持国内第一位置,并将市场份额由2017年的29%提升至41%。全球装机量暂无数据,但宁德时代大概率会维持2017年全球市场份额第一的位置。

  :至2022年,公司在国内会继续维持一供格局,且与大部分车企合资工厂产能释放,动力电池市占率将会进一步提升至50%左右,若与车企合资子公司装机量按照权益值计算(时代上汽、时代广汽按照51%计算),宁德时代国内市占率将稳定在42%左右。

  :公司已进入大部分海外车企供应商目录,并在当地设有分公司支持送样开发工作。假设2022年,公司在欧洲和北美分别有15%、3%左右的市占率,综合国内市场出货,公司至2022年动力电池年复合增速有望达到40%左右。

  未来,随着储能产业向初级阶段过渡,锂电池出货量将进一步增加。宁德时代已与福建省投资集团等签约晋江大型锂电池储能项目,项目拟分三期实施,锂电池需求分别为0.1GWh、0.4GWh和0.5GWh。据此,我们测算公司2022储能电池年出货量将达1GWh以上,对应市占率会提升至14%左右。

  钴全球储量有限,为稀有金属,价格昂贵。三元材料受钴价上升的影响,价格由2016年初的14.75万/吨涨至最高点的24万/吨,涨幅达63%。公司锂电池材料主要为三元前驱体产品,通过将废旧电池中镍钴锰等有价金属回收加工而制得,可有效缓解钴资源紧张的问题。随着第一批电动车报废高峰到来,公司锂电池材料业务或将成为利润的主要支撑之一。预测未来5年公司锂电池材料年均增速约为39%。

  公司在欧洲投入大量资源支持车企送样测试工作,而欧洲市场电动车型集中在2021年左右上市,我们预测2021年开始公司在欧洲市场出货量会有持续增长,假设至2025年公司及全球动力电池市场格局初步到达稳态,因此我们以2025年为准测算公司市值。

  假设1、2025年欧洲、北美、中国三地新能源汽车侵占率为20%,则电池装机需求依次为249GWh(三元)、261GWh(三元)、347GWh(254GWh三元+93GWh铁锂);假设2、宁德时代出货三元产品中80%为模组,其余三元及铁锂以PACK形态出货;

  基于以上基础假设,若乐观预测公司在欧洲、北美洲、中国市占率分别为35%、10%、40%(含与车企合资公司出货),归母净利率为10%,则公司2025年归母净利润为131亿,对应市值为2629亿元;若谨慎预测公司在欧洲、北美洲、中国市占率分别为25%、10%、35%,归母净利率为8%,则公司2025年归母净利润为88亿,对应市值为1751亿元。因此根据中性预估结果,我们认为公司市值大概率会增长至2100-2200亿左右。

  假设一:电池平均价格下降15%,公司毛利率增长至34%;归母净利率增长至16%;实现归母净利润67.3亿,同比增长80%。沪深B股跌幅大于A股最快开奖结果现场直播假设二:电池平均价格下降20%,公司毛利率基本维持稳定,约为31%;归母净利率小幅增长至13%;实现归母净利润50.8亿,同比增长36%。

  假设三:电池平均价格下降25%,公司毛利率降至27%;归母净利率小幅下降至10%;实现归母净利润36.5亿,同比下降2%。

  假设四:电池平均价格下降30%,公司毛利率降至21%;归母净利率下降至6%;实现归母净利润22.3亿,同比下降40%。

  根据当前整车厂与电池厂价格谈判进展,我们认为2019年电池价格大概率下降20%,假设二为中性预测。价格同比下降20%,归母净利润可保持约36%增速,公司具备较强抗跌价能力。

  我们预测公司2018年-2020年营业收入分别为340.6亿元、398.5亿元和526.1亿元,归母净利润分别为37.30亿元、50.95亿元和62.28亿元,EPS分别为1.70元、2.32元和2.84元。尽管动力电池在国内市占率已高达41%,考虑到与国外多家知名车企签订供货协议但尚未大规模出货,公司未来4-5年出货增速仍可维持约40%年均增速,给予公司2019年36倍估值,对应股价为83.55元,首次覆盖,给予买入评级。

  公司主营业务中将近80%为动力电池,动力电池下游应用主要为新能源汽车。与传统汽车相比,新能源汽车仍然存在续航里程短、快充速度慢和成本高三大痛点,需求主要受路权、补贴等政策性因素影响较大。报告中动力电池销量参照新能源汽车未来年均增速26%预测,若下游汽车销量不及预期,动力电池也会存在销量不及预期的风险。

  公司成本核算基于电池材料价格出现不同程度的下跌,尤其是上游碳酸锂、硫酸钴价格波动概率较高,若上游材料价格下跌不及预期,公司盈利能力存在不及预期的可能。

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